原奶成本端依然寬裕，關注下半年奶價回暖

　　在下游乳制品產量并未出現大幅增長的情況下，雖然國內生鮮乳產量出現小幅下降，但進口粉補充了部分庫存，目前供需基本平衡。我們預計今年下半年若不出現系統性黑天鵝事件的話，供需將維持平衡狀態。

　　國內原奶收購價季節性低位，下游即將進入用奶高峰期

　　夏季下游乳企的生產處于淡季，且需求多集中于大包粉以制作冷飲以及乳飲料，疊加高溫致使生鮮乳運輸問題增多，生鮮乳價格在夏季一直處于全年的低位。9 月第 1 周生鮮乳收購價報 3.43元/kg, 環比持平/同比 +0.3% 。今年至此國內奶價一直保持和去年相仿的價格水平，波動不大。進入九月份，下游即將進入備貨期，原奶價格季節性回暖，預計環比小幅回升。

　　國內生鮮乳產量同比下滑，下游乳制品產量增速相較去年放緩

　　上游方面，7 月單月生鮮乳產量同比 -3.8% ，環比上月 -3.0%，我們預計主要是由于夏季較為炎熱以及存欄下滑的因素所致。預計今年前七月生鮮乳產量累計下滑 1% ，隨著國內規模化牧場占比的不斷提高，未來國內生鮮乳產量的波動幅度將減小。

　　高價奶粉持續到岸， 期望帶動國內生鮮乳的轉化需求

　　最新 7 月份到岸的全脂奶粉換算成生鮮乳價格約為 3.2 元/kg, 已經低于目前 3.41 元/kg的國內生鮮乳收購價格。今年 5 月份全脂奶粉到岸價最高，但短期對國內奶價提振不明顯。我們期望下半年在到岸全脂奶粉價格繼續平穩高價的情況下，能夠帶動國內生鮮乳轉換需求的提升，從而帶動收購價格的上升。

　　整體奶業生產成本中生鮮乳占比約為 40% ，奶粉成本占比約為 20% ，目前按照大包粉到岸情況，預計將在下半年逐漸反映到成本端。據奶業協會統計， 2017 年存欄繼續下滑，疊加高價進口大包粉的需求轉換因素，我們預計下半年原奶價格會小幅上升，到達 3.5-3.6 元/kg的區間。

　　隨著恒天然高價奶粉分批到岸，而國內生鮮乳價格基本平穩，我們認為會減少行業內由于原奶滯銷而帶來的惡性低價競爭，從而帶來整體下游乳品行業的平穩發展。地方個體降價促銷的擾亂減少，將有利于兩大龍頭乳企伊利和蒙牛市場份額的持續提升。今年他們享受相較去年相對緩和的競爭環境；他們擁有深度廣度俱佳的渠道系統，更易享受消費升級帶來的高端產品占比提升；他們擁有縱向整合上下游、橫向發展產品系列的管理、融資能力，在整體行業較為平穩發展時，他們增速更為穩健。

　　蒙牛和伊利的擴張路徑比較

　　國內上游產業鏈布局蒙牛晚于伊利

　　乳制品加工企業一般固定資產投入都較大，主要是因為:

　　1） 不同的產品需要不同的生產線；

　　2） 奶制品保質期較短，為了保證原料奶的新鮮降低運輸成本，下游乳企一般建廠都離原奶基地不遠；

　　3） 中國的原奶加工產區一般集中在北部地區（內蒙古，黑龍江，河北等地），而主要消費群集中在華南華東地區，使得下游乳企還需考慮運輸成本，還需盡量靠近消費主力地區建廠。

　　2010 年開始，伊利的資本開支開始大幅高于蒙牛，我們認為這和伊利一直以來加強奶聯社+自有牧場建設是分不開的，而蒙牛則打出“輕資產”牌，依靠第三方奶源，著力于自身強大的營銷模式在前期迅速占領市場。蒙牛近年來也開始加強自身奶源建設，生物資產投入逐年增加，而伊利由于轉讓了優然牧業股權，生物資產大幅減少。

　　海外布局蒙牛早于伊利

　　相比伊利，蒙牛的拓展海外計劃開展更早，背靠中糧集團產業鏈和影響力優勢，蒙牛海外布局大多為引進海外戰略聯盟，同時國內收購其他品牌以補全自身上游、低溫奶以及奶粉方面的短板。

　　和蒙牛不斷引進戰略合作者不同，伊利更加注重于海外上游奶源、生產企業和研發中心，以平緩進口大包粉價格波動。

　　蒙牛、伊利的管理層更迭與激勵

　　伊利的 CEO 潘剛先生從 2005 年成為掌門人以來一直積極地布局資本投入和渠道下沉。雖然 2008 年的三聚氰胺事件重創了伊利，但潘剛先生和伊利一起度過難關，2010 年銷售額同比增長超 20%，2012 年最終超越蒙牛。

　　而蒙牛的管理層變動更為頻繁。三聚氰胺事件后，蒙牛開始采取更為保守的市場策略，創始人牛根生先生于2009年將其20%的股權賣給中糧集團和厚樸；隨后的特侖蘇OMP事件和牛奶黃曲霉素事件持續重挫了品牌形象；2012年中糧集團的孫伊萍女士正式接手蒙牛，進行了一系列改革，蒙牛也更為低調，開始著重于供應鏈的整合和奶源的建設；2016年原雅士利總裁盧敏放先生出任蒙牛總裁，開始著手整合上游奶源、規范銷售體系，以縮小和伊利的差距。

　　蒙牛和伊利的財務數據比較

　　伊利市場份額領先于蒙牛

　　今年上半年，伊利錄得收入 335 億元 vs 蒙牛收入 295 億元，收入規模差距約為 11.9% ，其中液態奶伊利收入 265 億元 vs 蒙牛 254 億元，差距拉大至 4.2% ；奶粉伊利收入 30.4 億元 vs 蒙牛 17.9 億元，兩者的奶粉收入由于去年的低基數都出現了同比的改善；而冷飲伊利收入 32.4 億元 vs 蒙牛 19.9 億元，由于今年天氣較為炎熱以及產品主動調結構，兩家冷飲收入都同比 +10% 以上。蒙牛在奶粉和冷飲的收入差距分別縮小至41% 和 39% 。

　　而兩家終端市場的市占率數據方面，各家咨詢機構數據不盡相同。總體來說，伊利在常溫產品領域領先于蒙牛，而在低溫產品領域蒙牛受益于君樂寶和達能的低溫酸奶優勢，領先于伊利。

　　2016 年下半年由于出售庫存大包粉虧損、計提雅士利商譽減值、以及現代牧業虧損，導致蒙牛賬面虧損 7.51 億，但蒙牛的核心液態奶業務依然保持著強勢增長，今年上半年蒙牛利潤轉正，利潤率達 3.8% 。

　　在 2011-2016 年期間，伊利的利潤率幾乎翻倍，而蒙牛受現代牧業和雅士利的拖累，利潤率基本上保持平穩。然而在這之前的 2005-2010 年蒙牛的利潤率曾經為伊利的兩倍，我們將試著從產品、渠道、營銷等方面剖析其原因。

　　蒙牛收入更集中于液態奶，伊利高毛利產品占比較高

　　2016 年伊利毛利率達 37.9% 高于蒙牛的 32.8% ，我們認為主要是由于：

　　1）伊利奶粉收入占比高，2016 年占總收入的 9.1% vs 蒙牛的 5.9%，而奶粉的毛利率較高：伊利奶粉板塊毛利達到 56.2% ，遠高于液態奶總體的 37.9% ，而蒙牛旗下的雅士利 2016 年毛利達 47.1% ，不含雅士利蒙牛毛利則下降至29.6%；

　　2）伊利牛奶飲品銷量領先：根據歐睿的數據，終端伊利牛奶飲品銷售額約為蒙牛的兩倍，由于牛奶飲品原料多為大包粉，我們預計毛利和冷飲相似，毛利率超 40% ；

　　3）伊利高毛利液態奶產品占比高：伊利液態奶業務中我們估測高毛利產品約占液態奶總體銷售額的 50%，而蒙牛的明星品牌（特侖蘇，冠益乳等）+機會品牌（純甄等） 2016 年銷售占比約為 45% 。

　　蒙牛渠道更為集中，伊利渠道更為下沉

　　自從伊利 2006 年開始織網行動，渠道下沉至鄉鎮，伊利渠道比蒙牛更為扁平。迄今為止，伊利大約有 6000 個一級分銷商和將近 15,000 人的銷售團隊。 而蒙牛實施的大商策略，大經銷商策略前期擴張優勢十分明顯：

　　1)靠大經銷商的當地人脈，迅速打開大型市場，

　　2）大經銷商一般會自己組建銷售團隊，負責銷售費用，使得乳企前期投入低。

　　但其后期缺點不容忽視： 1）大經銷商繼續做大后，效率會大為降低，失去繼續鋪開下沉的動力，2）大經銷商由于占乳制品公司銷售額較高，議價能力不菲。

　　行業競爭加劇，伊利、蒙牛廣告宣傳費用激增

　　2010-2013 年：伊利的廣告投放效率更高：在 2010-2013 年期間，伊利逐步進入了渠道精耕時代，而蒙牛由于內部管理變動，市場擴張的激進程度有所放緩，整體乳制品行業競爭氛圍較為平和，伊利整體廣告宣傳費用區間在35-40億之間，廣告投放的效率也較高，費用率從 2010 年的 12.9% 逐步降低至 8.2% ，蒙牛在這期間的廣告宣傳費用區間也維持在 23 億 - 30 億之間，但費用率下降幅度不及伊利，2013年相比2010年廣告費用率下滑 1.8ppt 至 6.0% 左右。

　　2013年伊始，廣告投放轉向真人秀冠名：2013 年開始，地方衛視真人秀逐步興起，各大品牌紛紛開始爭奪冠名權，節目較高的收視率增加了品牌的曝光度，冠名費隨之水漲船高，推高了軟廣費用。同時隨著電商平臺的逐漸崛起，低價進口牛奶成為平臺引流的主要產品，疊加跨境保稅區的逐步開放，進口鮮奶的數量以翻倍的速度上升。其迅猛的線上渠道鋪貨速度以及線下渠道下沉的廣度，依然搶走了龍頭企業的產品流量和曝光度，兩大乳企的銷售費用逐漸走高。

　　2015 年行業惡性戰爭開始：2015 年開始，原材料生鮮乳價格一直處于低位，部分本以上游為主營業務的企業，開始轉向下游乳制品業務。他們以促銷低價的策略搶占市場渠道，其他企業亦盲目跟隨，整體液態奶市場打折幅度較大，以上海家樂福為例，2015 年 Q3 蒙牛特侖蘇，買滿 66 元減扣 15 元，打折幅度達 22% ，而伊利金典活動為買兩箱第二箱半價，打折幅度達 25% 。

　　我們認為隨著行業內惡性競爭在 2016 年下半年逐步好轉，各大企業并沒有新的大單品推出之際，廣告宣傳費用有望較 2016 年有所下滑。但考慮到整體乳制品行業已經進入一個較為平穩的發展時期，我們認為正常的營銷費用如地推費、貨架費、促銷返點費用下降幅度有限，更多調節在于軟廣的投放費用。

　　蒙牛調整再出發

　　蒙牛自有業務依然穩定增長，利潤率回升

　　排除雅士利的影響，蒙牛近年來自有液態奶業務依然保持著較為穩定的增長。 2016 年和 17H1 收入分別同比 +10.2% / 9.0%，對比伊利同期收入增速0.4% / 11.3%，更為均衡穩定。

　　截至今年上半年，蒙牛收入增速中約 6% 的增長來源于銷售量，2% 的增長來源于均價提升，隨著 Q3 更多新品的推出，管理層預計 2017 年全年收入依然能夠保持高個位數的增長。其中產品均價的提升主要來源于明星產品占比的提升，公司今年銷售費用投放的重點集中于特侖蘇、純甄以及真果粒等明星產品，上半年這三種產品的銷售額分別同比 +10% / +35% / +25% 。而 UHT 奶增速的下滑主要受中低檔產品的拖累，主要是由于今年公司原奶端庫存壓力小，對于此檔產品的促銷營銷相應減少，產品培育重點轉向高端 UHT 產品。

　　今年隨著產品結構的逐漸優化，公司上半年的毛利率同比 +1.9ppt 至 35.6% （不包含現代牧業），預計隨著上游供應協同進一步順暢，毛利率有望繼續提升，對沖部分包材和運輸費用上升的成本。而費用方面，銷售費用投放目標更為集中有效，管理層預計蒙牛主體銷售費用率不會超過 2016 年 25% 的水平。在毛利提升以及銷售費用投放增效的作用下，17H1 蒙牛的 EBIT 利潤率同比 +2.1ppt 至 7.8% ，若剔除去年上半年約 3.15 億的大包粉拋售損失，EBIT 利潤率同比 +0.8ppt ，EBIT值同比 +23% ，利潤水平恢復顯著。

　　蒙牛改革：調整組織架構，加強終端管理，提升利潤率

　　盧總接任孫總后，對蒙牛策略做出了諸多改革，主要聚焦以下 5 個方面：

　　(1) 調整組織架構，以增加各部門競爭力

　　從原本的按職能劃分的組織架構轉變為事業部制，未來公司決策將按部門為導向，以提高規模效應和運營效率。

　　(2) 提升經營效率，降本增效，加強利潤水平

　　▪ 公司將集中招投標，盡快規范中央招投標操作，致力于節省費用；

　　▪ 借用達能和Arla的經驗，在各事業部單元提升供應鏈效率，控制成本；

　　▪ 對標同行，提升生產端的效率。

　　(3) 更有效利用國內外上游資源

　　▪ 集中采購原奶和大包粉；

　　▪ 國內加強對高質量原奶奶源的控制，以發展高端UHT奶和低溫奶；

　　▪ 幫助現代牧業發展下游液態奶業務，從而提升蒙牛在中高端市場的市占率；

　　▪ 站在全球的視角開發上游原奶資源。

　　(4) 聚焦明星產品，推動各個品類的產品升級

　　▪ 品牌建設：加強與國際品牌的合作，提升品牌國際化進程；通過贊助真人秀或者其他高質量娛樂節目提升品牌知名度；

　　▪ 研發與創新：充分利用3大研發中心，積極地開發新品、改進老品；注重營養開發，融入產品；通過開發高附加值的產品，達到持續健康的發展；

　　▪ 梳理產品線：制定高端化產品策略；聚焦明星產品，最優化產品組合。

　　(5) 推行“深度分銷”策略，加強渠道中的競爭力

　　公司將致力于把各區域子公司轉變為利潤中心，增強任責機制和管理體系；同時穩定經銷商體系，發展直銷以加強對終端市場的控制能力。具體措施包括：平衡經銷商、銷售公司和事業部；

　　▪ 進一步下沉至下線城市；

　　▪ 通過大數據采集、差異化市場策略以及和零售商合作，增強對KA的管理；

　　▪ 注重便利店、校園、餐飲以及電商等特殊渠道的開發；

　　▪ 加強對電商平臺的建設，保持領先地位等。

　　我們認為蒙牛改革效用明顯，今年乳制品行業增速主要集中于三四級及農村城市消費的升級，而公司在此層級的渠道效率不如伊利。蒙牛在去年高基數、大區經理更迭以及減少基礎白奶的促銷的大背景下，17H1 依然能維持 8% 的收入增速，進一步說明了聚焦高端品、提升供應鏈效率以及提升利潤率改革成果的顯著。我們看好蒙牛改革的持續推進所帶來的體制效率的提升，隨著旗下現代牧業和雅士利的重新布局，蒙牛有望進一步拉進和伊利的差距。

　　現代牧業：增強上游原奶供應協同效應，蒙牛欲進軍巴氏奶業務

　　截至目前，若不考慮可轉債影響，蒙牛持有現代牧業 60.8% 的股權。截至今年上半年現代牧業共運營 26 個牧場，奶牛 22.3 萬頭。2016 年全年原奶外銷總量 85.5 萬噸，收入占比達 69.6%，其中超 70% 的外銷原奶供給蒙牛。今年上半年現代牧業虧損 6.66 億元，虧損幅度較去年同期繼續擴大，主要是由于：（1）原奶價格同比下滑 11%，（2）蒙牛強制要約、注銷尚未實行股權以及管理層股權產生虧損；（3）應收賬款的壞賬撥備。

　　上游原奶業務：2017 年上半年，公司原奶收入同比 +23.23% ，而原奶單價同比 -11.14% 至 3.59 元/kg，得益于成本控制以及單產的提高，原奶銷售業務毛利率減少 5.5ppt , 低于同期原奶的價格的下滑幅度。而 2016 年現代牧業虧損 7.42 億元，主要是奶牛公允價值變動以及下游液態奶市場投入過高所致。

　　2017 年現代牧業的原奶銷售價格依然有壓力主要是由于：（1）在蒙牛持股比例依然較高的情況議價能力更強；（2）今年整體上游原奶端供需平衡，價格上漲動力不強；（3）2016 年現代牧業原料奶成本(除折舊)約為 2.53 元/kg，相較 2015 年 2.80 元/kg下滑 9.59% ，成本端壓力不大，提價動力不強。

　　下游液態奶業務：由于業務調整，今年上半年現代牧業液態奶業務收入同比減少 38% 至 4.05 億元，收入占比亦減少至 17.28% ，而銷量同比減少 43.5% 至 7.6 萬噸。由于銷量下滑、產能不足，液態奶的毛利同比減少 60% 。

　　液態奶主要調整在于：

　　（1）不盲目價格戰，調高售價，增加營銷和渠道投入；

　　（2）現代牧業 UHT 奶定價在 45-49 元/盒，以避開蒙牛特侖蘇 55-65 元/盒的價格區間；

　　（3）除了華東市場現代牧業自己開拓外，而其他地區則把產品以批發的形式給蒙牛鋪貨至渠道。

　　我們認為調高售價將影響部分銷量，削弱了現代牧業本來較為明顯的價格優勢，同時把其他地區渠道開拓交給蒙牛，將削弱液態奶的毛利率。現代牧業將專注于原奶事業部，液態奶業務將不會成為未來的業務重心。現代牧業未來的業績將更加依靠原奶價格的走勢，而目前在蒙牛持股比例較高以及原料奶價格依然低迷的情況下，現代牧業今年的業績壓力較大。長期來看，蒙牛提高現代牧業的持股比例將給現代牧業帶來如下的改善機遇：

　　（1）上游原料奶：技術協同，提高規模效應；

　　（2）生產代工：現代牧業將以 OEM 的形式為蒙牛生產高端UHT奶和低溫;

　　（3）營銷渠道：現代牧業將借助蒙牛的營銷渠道資源，擴大渠道覆蓋廣度和深度；

　　（4）分銷體系：現代牧業將部分下游液奶產品賣給蒙牛的分銷商，讓他們幫助開拓現代牧業不太熟悉的華東以外的區域；

　　（5）融資貸款：蒙牛可利用器賬上現金委托貸款給現代牧業，一來蒙牛可以賺取比銀行存款利息高些的貸款利息，二來現代牧業的借款成本降低。

　　未來蒙牛傾向于在高端UHT奶領域雙品牌運營（蒙牛的特侖蘇和現代牧業的“ 2 小時”），同時借助現代牧業的上游牧場優勢，逐漸布局短板低溫巴氏鮮奶領域。

　　雅士利國際：注冊制順利實施，嬰幼兒奶粉業務重新起航

　　雅士利于 1998 年起開始專注于生產和銷售嬰幼兒配方奶粉及營養品業務。根據 Euromonitor 的數據，2016年市場份額約占國內嬰幼兒配方奶粉行業的 4% ，排在伊利、貝因美之后，為第三大國內品牌。

　　（1）進口品牌以及跨境電商的沖擊；（2）奶粉注冊制落地前的不確定性，行業內出現拋貨行為；（3）新西蘭新工廠產能利用率較低帶來成本增加；（4）雅士利品牌渠道轉型及內部整合導致費用過高，2016 年由于這四個原因，雅士利業績大幅下滑。

　　2016年錄得收入 22.0 億元，同比 -20.2% ，錄得歸母凈利 -3.2 億元。今年上半年公司改變銷售渠道，撤出了部分低效渠道，轉向母嬰和電商渠道，費用投入增加，疊加注冊制的不確定性影響，雅士利繼續虧損。收入同比下滑 15.7% 至 9.67 億元，毛利率環比 +3.1ppt , 而利潤端繼續虧損 1.22 億元。

　　我們預計隨著嬰幼兒配方奶粉注冊制塵埃落定，行業這兩年混亂的局面有所緩解，將有利于雅士利業績的改善。8 月雅士利成為首批獲得 CFDA 配方注冊企業，共有 7 個系列 21 個配方獲得注冊備案，是首批名單中獲批數量最多的企業。為了搶占注冊制+二胎釋放出來的行業空間，公司從 2016 年虧損后，著力從品牌布局、渠道銷售、供應鏈整合等方面治理改善，以迎接市場機遇。

　　（1）品牌方面：梳理品牌線，重新定位產品，推進差異化品牌布局

　　每個系列的產品不同檔次的定位，凸顯市場競爭優勢：“雅士利”本牌側重于基礎營養方向，蒙牛“瑞哺恩”則治理差異化競爭，主攻有機市場；“多美滋”定位于建立專業形象，研究兒科解決方案；“Arla”作為股東戰略品牌，突出皇室御用概念。在地域策略上，超高端品牌“Arla寶貝與我”和中高端“多美滋”專攻一二線城市，開始滲透東部地區；中高端品牌“瑞哺恩”和中端品牌“雅士利”主攻三四線市場，滲透中部地區。

　　（2）營銷組織重組：構建以渠道和品類切割的 CBU 架構

　　公司也調整了銷售組織策略架構，營銷由原先以品牌切割為主的事業部機制，轉化為以渠道切割為主的業務單元，更好的根據每個渠道特點，有的放矢，加強品牌和渠道的共振力。

　　公司以“母嬰 CBU ”承載品牌升級和渠道轉型，以“商超 CBU ”推動母嬰門店直供，完成局部轉型，KA 減虧效果顯著，而“高端母嬰 CBU ”通過大力度控制商超渠道費用及強化母嬰連鎖渠道，穩定銷量，遏制虧損；“創新 CBU ”則以原有電商為基礎，拓展社群營銷，以抓取新客。

　　（3）強化銷售支持體系：繼續優化物流、生產、采購和倉儲配套支持

　　物流方面，選取合適的配送中心，提升配送效率；生產方面，基于各工廠產能配置，將產能與產品對號入座，提升利用率；采購方面，繼續全球采購步伐，完善采招制度；倉儲方面，強化產銷協同及銷售預測，制定合理產品及原材料安全庫存，加快存貨周轉。

　　盈利預測

　　今年下半年隨著蒙牛高端產品的推出以及對明星產品的集中投入，預計收入端依然能維持高個位數的增長，蒙牛主體 2017-2019 年收入分別為560.0 億 / 611.7 億 / 658.4 億元，同比 +8.5% / 9.3% / 7.6%，雅士利 2017-2019 年收入分別為 22.0 億 / 22.7 億 / 23.4 億元，同比持平+3%。這樣蒙牛總體收入 2017-2019 年收入分別為 581.7 億 / 634.5 億 / 681.7 億元，同比 +8.2% / 9.1% / 7.4% 。

　　我們認為隨著規模牧場占比的提高，原奶價格波動的幅度減小，而高端產品占比的提升將繼續助推公司毛利率改善。我們預計 2017-2019 年蒙牛總體毛利率分別為 35.3% / 35.7% / 36.6% 。費用方面，預計較多高端新品將集中在年底推出，銷售費用率下半年將會小幅上升，預計 2017-2019 年整體費用率分別為 30.6% / 30.3% / 30.1% 。

　　我們預計蒙牛主體 2017-2019 年歸母凈利分別為 23.41 億 / 31.15 億 / 37.29 億元，對應凈利率分別為 4.2% / 5.1% / 5.7%，而雅士利和現代牧業今年依然錄得虧損，蒙牛總體 2017-2019 年歸母凈利分別為 22.58 億 / 33.94 億 / 42.40 億元，對應 EPS 分別為 0.581 元 / 0.873 元 / 1.091 元。

來源：國金食品飲料于杰，有刪減。本文僅用于行業交流，不代表本微信公眾號立場。

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